代写论文网提供专业的代写论文服务

流动性风险作为可交易证券除了价格风险以外的另一项重要的风险, 与市场风险一样都会导致市场价格的不确定性, 因此与投资于价格风险比较大的股票能够获得市场风险溢价一样, 投资于流动性风险比较大的股票也应该获得相应的流动性风险溢价, 以对愿意承担高风险的投资者进行补偿并吸引高风险投资者的参与。

随着我国证券市场规模的不断成熟与发展, 市场流动性问题已经逐步演变为中国证券市场的系统性风险, 流动性风险也成为风险管理与控制的核心问题。流动性风险日益成为证券市场面临的主要风险, 研究证券市场的流动性风险如何正确地进行度量, 设计符合我国股票市场实际情况的流动性风险度量指标, 对于更好地发展我国的证券市场, 进而为人们投资证券提供有效的风险度量是非常值得研究的重要课题。

一、流动性风险度量指标的构造原则

在不同市场微观结构不同的交易机制下, 由于对流动性衡量目的的不同,度量指标的设计和选取也会有所区别。

1.不同的市场微观结构下,不同交易机制需要不同的度量指标。市场微观结构主要研究的是关于不同的市场结构与交易制度对市场质量和价格的影响。内容设计到交易制度的各个细节, 具体包括:定期交易模式和连续交易模式、做市商制度和竞价制度, 市场的开收盘制度,是否设定涨跌幅,最小报价单位等对流动性的影响。因此某种微观结构和交易机制下所设定的指标并不一定就适合另一种微观结构和交易机制, 在做市商制度下,做市商有义务提供买卖报价差,我们可以很方便得到买卖报价差的信息资料, 但是在竞价制度下,我们可以比较容易地得到每笔成交的委托价和委托量,但这些资料在做市商制度下却并不可以轻易获得, 而并不存在做市商买卖报价差,因此对不同的机制需要有不同的指标取舍。

2.针对不同的目的,从不同的侧面来构造度量指标。不同的对象,对流动性指标的关注维度有所区别,如果研究者只想考虑股票市场流动性在成交程度上的差别,则只需要从即时性角度出发来构造度量指标,若只考虑流动性交易成本,则只需考虑流动性的宽度;若想整体地度量流动性状况,则需尽可能地从流动性的四个维度进行综合考察。

3.构造科学的度量指标,必须避免流动性度量困境。在流动性度量的四个维度中, 由于维度之间彼此存在着冲突,有学者就认为不存在一个“无异议,可操作的流动性定义”(Schwartz,1991)。比如说即时性和宽度就是一对矛盾体,不可能在一个指标中同时体现即时性和宽度,只能通过其他侧面再进一步进行度量。另外就是必须全面考虑各种微观因素对流动性的影响,从而构造出科学的度量指标。

二、我国竞价市场交易制度特征及流动性风险指标设计

1. 我国竞价市场的交易规则及对流动性风险的影响。首先我国实行了竞价交易制度, 它由买卖双方直接进行交易或者将委托交给代理商, 由代理商将投资者的委托呈交到交易所, 由交易所在买卖双方报价基础上进行撮合成交, 市场流动性的供给者和需求者就是买卖双方本身, 他们的报价决定了市场的流动性水平, 因此竞价市场的流动性水平缺乏稳定性和确定性, 也就直接导致了竞价交易制度下流动性风险水平的增大。

其次我国采取了集合竞价与连续竞价相结合的方式, 交易日从周一到周五,时间从上午的9: 15 分开始至9: 25 分进行集合竞价, 采取“价格优先, 时间优先”的原则, 对所有委托进行集中处理,并产生当天的开盘价。接着从9: 30 分到11: 30 分、13: 00 分至15: 00 为连续竞价时间, 同样遵从价格优先、时间优先的原则进行交易。在这种情况下, 委托单会产生三种竞价结果: 全部成交、部分成交和不能成交。由于订单当天有效, 因此开盘初期由于信息不对称, 投资者进行交易比较慎重, 不敢贸然入市, 开盘初期订单相对较少, 随着交易的进行, 市场所显露的信息越来越多, 接近收盘时委托量最多, 这样就会导致在开盘初期的流动性风险相对较大, 而收盘前的流动性风险相对较小。

当前沪深两市只接受买卖股票的限价委托, 不接受市价委托。限价委托与市价委托相比好处在于可以以投资者预期的最优价格或更优的价格成交, 有利于谋求最大收益, 但是缺点在于由于设置了委托买卖的具体价位或限价幅度, 当股票的价格朝着不利的方向变动时, 限价和市价之间的价差使得无法及时成交, 缺乏灵活性, 因此会导致流动性风险的增大, 也就是说投资者为了获得最大收益必须要付出承担无法成交的流动性风险的代价。在委托交易时, 委托买入的证券数量必须为100 股( 俗称1 手)或其整数倍, 只有在卖出时才允许零股委托, 也就是买卖股票不足一个交易单位。股票单笔申报最大数量应当低于100万股。沪深两市对A 股交易设置了最小报价单位为0.01 元, B 股沪市为0.001美元, 深市为0.01 港元。学者们对申报价格最小变动单位对流动性影响展开研究, 得出的相对一致结果是: 最小报价单位越小, 则报价价差越小, 如果价差减少, 交易者买入或卖出的交易成本就会降低, 有助于提高流动性。但是也有观点认为: 随着买卖价差的减少, 市场深度随之降低, 这样流动性风险的增加还是减少则取决于宽度和深度对流动性风险影响程度的大小。

我国为了维持股市的稳定性, 避免成长初期波动剧烈, 人为地设置了涨跌幅制度, 规定股票交易实行10%的涨跌幅限制, 其中ST 股票涨跌幅限制为5%,股票上市首日集合竞价的有效竞价范围为发行价的上下150 元, 连续竞价的有效竞价范围为最近成交价上下15 元。至于涨跌幅限制是否约束了流动性, 目前尚没有定论, 还有待进一步探讨和研究。最后我国A 股实行了T+1 的资金清算方式, 即交易所根据各个证券公司T日的清算数据文件中的实际收付金额,在成交日的下一个营业日( T+1 日) 规定的时间内进行资金的交收。这一方式使得投资者资金在一个交易内具有不可逆转性, 无法及时纠正之前的错误判断, 使得投资者在交易时谨慎性提高, 投资策略有所顾虑, 也会间接影响到市场的流动性风险。另外沪深两市的交易费用也会直接影响到流动性风险。

2. 我国股票市场流动性风险形成的

原因与流动性风险指标设计。如何构造股票市场流动性风险指标是本文的重点。本文将在市场流动性风险指标构造原则的指导下, 在对已有的流动性指标进行分析、比较基础上, 依据中国股票市场微观结构和交易制度的现实, 构造我国股票市场流动性风险指标。不同的股市结构产生流动性风险的原因、过程都不一样。本文首先分析我国股票市场上流动性风险产生的原因。我国股市是一个委托单驱动的市场( 竞价市场) , 市场内没有做市商来组织股票的

买卖, 提供流动性, 而完全靠限价委托者买卖指令的数量和价格匹配状况。若出现严重委托量不足、价格不匹配、买卖不均衡情况, 则可能有几分钟甚至几个小时无法成交, 交易流动性风险增大。而限价委托虽然能够提供流动性, 能够避免不利因素给成交价造成折价( 溢价) 损失, 但因为限价委托委托要求价格等于或优于报价才能成交所以此种委托极易无法成交, 正如上面所分析的, 这些都是我国股票市场上交易流动性风险产生的原因。

接着本文分析交易的流动性风险产生的过程。假设一投资者根据当前t 时刻的市场成交价向市场递交一个限价委托指令, 当指令进入系统后, 可能出现下面几种情形: ①全部成交; ②部分成交; ③指令全部不成交。那么, 剩下的委托单或所有委托单, 必须遵循“价格优先, 时间优先”原则, 在指令簿中等待成交。若市场弹性较好, 投资者只需等待很短时间,价格就恢复到先前那个价位, 可以成交;若市场比较活跃, 投资者也可能只需等待很短时间, 有新的有利的委托进入市场,达成交易; 但若市场流动性不好, 投资者可能要等很久才能达成交易, 或者根本无法成交。在以上交易过程中, 交易者的交易行为也将影响到交易的流动性风险, 具体表现在交易者即时性要求、交易规模大小、收益预期及风险承担能力等。

笔者认为, 正如上面的分析一样, 竞价市场的流动性风险是由于供求不平衡产生的, 因此对流动性风险进行度量时必须反映出供求双方的差异。因此在上述研究的基础上, 结合前面学者的一些研究成果, 本人提出了以下流动性风险度量指标: Lt= Pmt(v)- Pmt′(v)p，其Pmt(v) 反映了每笔交易卖者的预期,Pmt′(v) 则反映了每笔交易买者的预期,两者之间的差额, 反映了买卖双方在交易时的流动性成本损失, P 是成交价格,指标同时反映了买卖双方的预期, 反映了股票每单位金额成交时买卖双方所付出的流动性成本, 买卖双方预期价格波动相对越小, 流动性成本越低, 流动性风险越低, 流动性就越好。

三、结语

流动性风险度量指标的建立是正确地进行流动性风险度量的基础, 而要建立科学、合理的流动性风险指标, 必须对股票市场交易机制进行深入分析研究,同时流动性风险度量指标的建立是一个动态的发展过程, 随着股票市场不断地向前发展, 新的交易机制、新的情况、新的问题的不断出现, 必须对流动性风险度量指标不断地进行调整和创新, 才能不断地适应股票市场发展的需要。