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摘　要:本文针对金融创新产品不可避免存在的信用不足,揭示了信用增级的实质,并以资产证券化为例探讨了信用增级中各参与主体的利益均衡问题,然后从成本收益的角度构建最优静态比较模型,对信用增级效用最大化的增级费率的最优定价进行了量化分析。

关键词:信用增级;最优定价;资产证券化

一、引　言

金融创新的结果之一是衍生出新的金融产品,但新的金融产品甫经产生时,其信用级别通常较低,因此必须对新金融产品的原始信用进行辨析、分离、重组和提升,这一过程即为信用增级。能否实现信用增级,在很大程度上决定新金融产品能否为市场所接受及接受的程度。然而,信用增级过程涉及到很复杂的利益结构。以资产证券化(ABS) 为例,它是由发起人、特设中介组织(SPV) 、信用担保者、投资者等一系列主体构成的一个利益共同体。作为一个利益驱动下的市场化行为,这些主体各自的利益如何在信用增级过程中实现均衡,将直接决定能否成功实现信用增级,而这又取决于这一过程中的合理定价。在现有的成果中,我们尚未发现对信用增级的定价问题的专门研究。本文所做的工作是,在揭示信用增级的意义、实质及方式的基础上,以资产证券化为例,考察信用增级过程中各参与主体的利益均衡问题,并对信用增级的最优定价进行量化研究。

二、信用增级的实质及意义

所谓信用增级,其实质是对金融创新进行一定风险分析后,通过一定的机制和一系列增级程序对金融新产品进行风险结构重组,并借助外部信用担保,将原来的低信用级别提升为高信用级别,改变以信用主体的原始信用作为主要支撑的传统模式,最大限度地降低金融新产品原始信用因素中的不确定成分的过程。所以,信用增级可以增加金融创新产品的市场价值,在世界各国金融创新的历史进程中都是不可或缺的关键环节。

信用增级对金融产品的发行者、投资者以及整个金融市场,都具有很积极的意义。

对于发行者而言,金融创新产品成功的关键取决于该产品投资收益能否得到有效的保护和实现,而这主要依赖于信用增级工程。具体来讲:首先,能够拓展发行者筹资机会。因为对金融创新产品信用风险和流动性风险提供信用担保,进行信用等级的提升,那么就能分离单项资产与发行者整体的信用风险,为等级较差的发行者发行金融创新债券提供可能。其次,增加金融产品的需求。对于某些资产风险较大的金融创新产品若不经过信用级别的提升则很难出售,必将造成价值缩水和浪费。但是通过信用增级使这类创新产品的发行不主要依赖于资产的原始信用状况,使之能够顺利出售。以不良资产证券化为例,信用增级可以使金融机构将流动性风险较高但需要未来较长时期产生现金流的不良资产继续融资,增加了以该种资产支持证券的需求,极大地盘活流动性差的不良资产。第三,金融创新产品信用增级能提高发行收益、节省发行成本。金融创新产品信用等级越高,发行所需付出的利息就越低,因为投资者对信用增级机构的信用分析有信心,所以他们可能会从投资中要求较低的收入。对发行人而言,信用增级后可以较低的利息成本而吸引投资者因而获得更高的发行收益。

对于投资者而言,最直接的效应是,通过信用增级克服金融创新产品先天不足的缺陷,实现保值增值,按时还本付息,投资人的权益得到保障,而且,信用增级还可以为投资者节省对金融创新产品信誉的”考察成本”。

而对整个社会来讲,资本市场的成熟在某种程度上是通过信用的提升来推动的。因为信用增级不仅具有内部正效应,而且具有外部正效应。所谓内部正效应是指金融创新产品的设计者、发行人通过信用增级提高资产收益,降低融资成本等。而外部正效应是指信用增级使得金融创新产品可信度提高,使投资者权益得以保障,进而使得经济链条上的下一环具备了守信的基础,从而为整个社会诚信文化建设奠定基石。

三、信用增级的实现方式

虽然国际上金融创新产品的信用增级有多种方式,但信用增级的机理是相通的。所以在此我们仅以资产证券化为代表来说明。若按照信用增级提供主体的不同,可分为内部增级和外部增级两种类型。其中,内部增级又称为卖方信用增级,是发起人提供的增级手段。包括三种方式:

(1) 资产储备。即由发起人保有证券化资产数额以外的一份足额偿付SPV 购买金额的储备资产。在违约应收款限度内,从储备资产所带来的现金流量中进行偿付。在这种方式下,SPV 在购买时并不支付资产的全部价款,而是按一定的折扣收益和折扣比例支付给发起人。例如,超额抵押属于其中的一种具体方式。其信用增级结构就是利用了额外利差来支付债券本金,额外利差是在支付了所有费用和债券息票成本之后的金额。这种支付结构也称为是涡轮结构,因为它加速了债券本金的偿还从而为损失建立了一个超额抵押的缓冲。以超额抵押作为信用增级的一种替代方法是使用利差帐户。

(2) 购买或保留从属权利。是指卖方以不可分割权利方式出售资产组合时,为自己保留一份不可分割的权利,但这份权利从属于买方权利(即SPV 的权利) 。如果所售资产发生应收款违约,SPV 可以从卖方保留权利中得到补偿。购买从属权利是买卖发行的从属证券,从属证券的权利落后于SPV 向第三方投资者发行的资产证券,即投资者的投资偿付权利优先于从属证券的偿付,并且要求SPV 对从属证券的偿付要以证券化资产不发生违约为前提。因此在购买从属证券方式下,实际上是由证券化发起人向SPV 提供了一笔保证金。例如,优先/ 次级结构。是指将资产支撑的证券分为不同信用品质的档级。不同档级的偿还顺序可以是按比例偿还,也可以是将损失先分配给次级档的顺序偿还。最近,出现了高档级的支持档,又经常被称为夹层档。由于这种结构建立了对优先档的额外支持,所以称为超级优先/ 次级结构(王开国,1999) 。

(3) 风险隔断。有两层含义:一是指从待证券化资产中剥离不良成份,仅选取信誉优质资产。把信用基础萎缩到最客观、最易把握、因而信用风险也是最小的部分。二是破产隔离。当原始权益人破产清算时,证券化资产权益不作为清算财产,所产生的现金流仍然按照证券化交易契约的规定由spv 拥有,并支付给abs 债券持有人。隔离的目的是为了使作为信用基础的资产与发起人的整体信用分开,不再受原始权益人的破产或其他不利因素的影响,保持基础资产的信用度。从而达到保护投资者利益,降低投资风险的目的。

而外部增级,又称第三方增级,即由证券化发起人以外的主体(一般为金融机构或大型企业) 向SPV 发行的资产证券提供信用保证。资产支撑证券化中第三方提供的信用增级工具包括专业保险公司提供的保险,企业担保,信用证和现金抵押帐户。

(1) 专业保险公司所提供的保险(Monoline Insurance) 。这是外部信用增级中最简单的形式。这类保险公司必须为每笔投保的交易保留一定的资本以保护投资者。对一个被保险的AAA/ Aaa 信用等级的资产支撑证券来说,专业保险公司担保投资者及时地得到利息和最终偿还本金。但是,专业保险公司只为投资级,即信用等级为BBB/ Bbb 之上的交易提供保险。

(2) 企业担保是企业保证使具有完全追索权的债券持有人免受损失。企业担保可以针对整个交易,也可以针对交易中的某个档级。在许多交易中,发行人自己为某些较低信用等级的档级提供担保。与专业保险不同,企业担保可以向投资级以下的交易提供。

(3) 信用证(LOC) 是由金融机构发行的保险单。通过信用证形成第三方不可撤消的在一定条件下购买SPV 金融资产的义务。在LOC 的保护下,当损失发生时,若SPV 发行的资产证券出现违约,金融机构必须承担向投资者进行支付的责任,同时SPV 的资产权利转移给第三方。第三方可以对SPV 发行的资产证券提供全部保证,也可以是部分保证。第三方信用增级使资产证券的信用水平独立于发起人(或发行人) 的信用水平,在实践中有着广泛的应用。

(4) 现金抵押帐户(CCA) 在信用卡应收款中是非常普通的信用增级形式。CCA 是向发行信托机构提供的再投资于某些短期合格投资的贷款。贷款金额可以通过从交易中获得的额外利差来偿还。所有由CCA 担保的档级的损失将由帐户中的收入来弥补。大多数外部信用增级工具的主要缺点是容易受信用增级提供者信用等级下降风险的影响。像前三种增级方式都受到信用增级提供者自身信用等级的限制,不可能达到比自身信用等级高的信用评级,因此证券的信用评级直接受信用增级提供者信用品质的影响。但是,CCA 与它们不同,因为对证券提供担保的是现金帐户,所以证券的信用评级不受担保人的影响(邓伟利,2003) 。

通过以上多种信用增级的方式,甚至采用多种增级方式甚至组合增级方式,通常大多数发行人使用内部的或外部的信用增级手段的结合实现信用增级。例如,超额抵押和利差帐户都可以使现金流获得投资级的信用评级,然后再利用专业保险公司提供的保险就可获得AAA 的信用评级。使得发行证券的信用风险大为降低,信用基础也大大加强。

采用增级方式或组合增级方式时,应视基础资产的不同特征和其所面对的环境特征区别对待。参与风险转移和融资的各方应该按照自身的实际情况,如风险偏好、承险准则、资金成本、融资期限和回报要求,整合其信用增级策略和目标,使最相宜的信用增级方式和最适宜的资产资源撮合。至于具体选择哪种增级工具将取决于在既定发债成本的约束下通过增级时发债效用最大化(图1) 或者既定目标发债效用后,通过增级使发债成本最小化(图2) 。

图1　图2

四、信用增级中的利益均衡及合理定价问题

从上述种种信用增级方式可以看出,如果是外部增级,信用增级是一种高信用所有者将其“信用”这笔无形资产通过“外溢效应”复制给低信用需求者的过程。如果是内部增级则是所有者以自身资产中信用较高的部分的信誉“内部担保”自身资产中信用较低的部分的过程,两者的实质是相通的。以前者为例,信用增级的供给者什么情况下愿意供给信用,而增级需求者何时会选择信誉增级,这就涉及到信用增级工程中所有当事人利益如何达成均衡的问题。

解决这个问题,首先需要分析增级带给各经济主体资产价值变化:在增级前,拥有较高资信的信用增级供给者的原始资产由有形资产W有形和以信用或信誉为主体的无形资产W无形两部分组成,即W有形+ W无形1 ,而较低信用级别的增级需求者的原始信用以W弱表示,若金融创新产品采取信用增级而流动性风险、利率风险等信用风险并未真正发生时,信用增级供给者的资产价值将变为原有资产价值的基础上, 再加上增级费用, 即W有形+ W无形1 + W增级;而另一方面, 信用增级需求者由增级前的原始资产W弱转变为W弱+ W无形2 - W增费= W强。

当然,另一种情况是金融创新产品采取信用增级而流动性风险、利率风险等信用风险确实发生时,信用供给者的总资产价值将变为W有形+ W无形1 + W增费- W赔付,而信用需求者的总资产价值仍未发生变化, 即W弱+ W赔付- W增费= W强, 其中W赔付= W无形2 ,W赔付实质是W无形2的兑现或有形化。综上所述,金融创新中的信用增级机制可以归纳如

表1、2。

表1 信用风险未发生的情况

表2 信用风险发生的情况

其中,有三点值得说明,第一, 所谓W强与W弱的区别在于增级后, 具有强信誉资产W强,在市场上的最终体现为该种金融创新产品具有较高市场需求;而增级前的弱信誉资产W弱,则具有较低市场需求。第二,信用供给者在增级过程中,是将自己高信誉W无形1的一部分W无形2通过外溢效应复制给信用需求者。所以,0 < W无形2 < W无形1 ,至于精确的W无形2如何评估,我们可以通过Cobb - Douglas 生产函数来加以实证度量。设未增级时金融资产总值Y与要素之间的关系为:Y= AKαLβeε (1)

若设x1 ,x2 分别为信用增级规模和程度,则描述信用增级对金融资产总值的要素的生产力产生影响的模型为:Y= AKα0 +α1x1 +α2x2Lβ0 +β1x1 +β2x2eγ1x1 +γ2x2 +ε(2)

第三,当信用风险发生时,信用供给者将W无形2有形化为W赔付,转移给需求者,两者

之间实质进行了一种价值的零和博弈;而当信用风险并未真正发生时, 供给者自身的信

誉无形资产W无形1并未减少,同时还能够复制一部分W无形2给信用需求者,这就实现了社

会财富的增加或者说整个社会的帕雷托改进,是一种正和博弈。

通过上述分析,不难看出若假设信用风险未发生的概率为P ,而信用风险发生的概率

为1 - P ,则实现信用增级过程中各经济主体利益均衡或者说信用增级若能得以推广,必

须满足如下约束条件:

( IR)：P( W有形+ W无形1 + W增费) + (1 - P) ( W有形+ W无形1 + W增费- W赔付) > 0

W无形2 - W增费> 0(3)

其中,P、W弱、W强或W无形均是较长时期内人为不可改变的外生变量,唯一人为可控制的因素只有W增费,而W增费中最核心的可控制变量就是增级费率r增级。那么, 究竟增级费率如何确定才能实现最优化,即实现信用增级工程中所有当事人利益均衡。在这里本文借助一个最优静态比较模型及其预期效用最大范式来详细讨论资产证券化这一金融创新中信用增级的最优定价问题。模型假定:

①信用增级的参与主体均为理性的经济人。

②设发起人拟证券化的资产原始价值为W弱,支付投资者的债券票面率为r票面。

③因为信用增级后的价值增值W无形2与增级费率r增费负相关,故设W无形2 =1/r增费。

④信用增级费率r增费取决于两个正相关因素:增级规模x1 与增级程度x2 , 故设　r增级= kx1 + hx2 , (4)

那么信用增级是否具有强大的生命力而得以推广的程度主要取决于信用需求者综合预期资产总价值能否实现最大化。即:maxY增级后=W弱+W无形2 - W弱ù x1ù x2 - W弱ù r增费(5)

由Lagrange 定理求解在考虑到信用增级的收益和成本之后该效用函数最大化的最优

增级费率,如下:

则解得信用增级效用最大化的最优增级费率为:

由(7) 式可看出,W弱与r*增费呈负相关关系,即原始资产W弱价值越大,r*增费越低;增级

规模x1 与增级程度x2 与r*增费呈正相关关系,即增级规模x1 与增级程度x2 越大或越高,

R*增费越高。并且,精确的最优增级费率r*增费可以通过(7) 来定量化描述。如果实际增值费率小于最优增级费率,即r增费< r*增费,则,无法实现增级效益最大化。若实际增值费率大于最优增级费率,即r增费> r*增费则又造成增级成本过于高昂,所以,信用需求者用于信用增级所付出的最优成本以及第三方增级机构对增级费率的最佳定价就是r*增费。

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