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作为调整中国证券市场的最高法律性规范,《证券法》不允许中国开展证券信用交易,该法第35 条规定:“证券交易以现货进行交易”。第36条规定:“证券公司不得向客户融资或者融券的证券交易活动”。第141 条规定:“证券公司接受委托卖出证券必须是客户账户上实有的证券, 不得为客户融券交易。证券公司接受委托买入证券必须以客户资金账户上实有的资金支付, 不得为客户融资交易”。为了抑制金融市场的过度投机, 维护金融稳定, 保障国家经济安全, 上述法令规定了我国证券市场禁止进行信用交易, 但随着经济形势和金融市场的发展, 这些法律现在看来已经过时了,证券公司挪用客户保证金、银行资金违规入市的事件屡禁不止。

一、分散授信制和集中授信制

作为证券信用制度的重要组成部分, 信用交易运行模式决定了信用交易参与主体之间的相对关系, 即信用交易产生的依据, 以及创造信用的资金流和证券流如何来, 又如何去。从对目前信用交易模式的比较分析来看,可以将信用交易的运行模式分为两类:

一种是市场化的融资融券模式,也称为分为分散授信, 即不存在专门从事信用交易融资融券的机构, 而是由市场之间的证券公司和商业银行或其他非银行金融机构, 通过信贷、回购等多种形式的市场工具完成。融资融券交易则完全由市场的参与者自发完成。另一种就是专业化的融资模式,即集中授信模式, 由带有一定垄断性的专门的融资融券公司对会员单位提供信用交易的融资融券, 这种模式以日本、台湾、韩国为代表, 即通过一个专门的制度化的统一证券金融公司,来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量, 统一办理信用交易的融资和融券活动, 对证券市场的信用交易活动进行灵活的管理。有关部门通过证券融资公司调控证券融资业务,以此控制流入流出证券市场的资金量, 因此, 这种专门的融资融券公司,本身就是对监管当局的政策和调控起着重要的辅助作用。

二、金融证券公司的两种典型模式

日本模式。日本目前有大阪证券金融公司、中部证券金融公司和日本证券金融公司三个专业化的证券金融公司, 证券抵押和融券的转融通完全由这三家公司完成, 。在这种专业化证券金融公司的模式中, 证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开, 由证券金融公司充当中介, 证券金融公司居于排它的垄断地位, 严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。即第一层面由证券公司向客户提供融资融券的信用; 当其自有资金或借券来源不足时, 转向证券金融公司融通,此为第二层面; 最后, 证券金融公司在资金或证券不足时再向各商业银行、拆借市场借贷、公开市场标借或进行公开市场操作来获得调控证券市场的资金流入量与流出量。

台湾模式。台湾目前有复华、环华、富邦和安泰四家证券金融公司, 它们的共同特点是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。在台湾所有的证券公司中, 只有一不部分是经批准可以办理融资融券业务的机构, 其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务, 然后再从证券金融公司转融通; 而没有许可证的证券公司, 只能接受客户的委托, 代客户向证券金融公司申请融资融券。这样, 证券金融公司实际上一面为部分证券公司办理资券转融通, 同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。在“双轨制”的结构中, 有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金, 也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资, 因此证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道, 而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。

三、两种模式的比较分析

虽然日本和台湾的信用交易都采用集中授信模式, 设立的金融证券公司都开展融资融券、转融通及承销认股融资等三大基本业务, 但是从其具体的运作模式来看又有其各自不同的特点。

(1)日本模式的特点和评价日本的证券金融公司处于一种垄断的地位。日本的证券金融公司在政府支持和垄断专营的基础上, 以相当小的自有资本规模( 自有资本的比例为2. 5%) 维持业务的正常运行。主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金, 来维持自己的转融通业务。客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券, 而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外, 也不能够直接从银行、保险公司等机构那里, 获得信用交易所需要的证券或资金。这样, 证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。日本建立这种以专业证券金融公司为核心的信用交易制度, 一个重要出发点就是: 信用交易能够尽可能被政府所控制, 因此, 证券金融公司成为信用交易, 尤其是融券交易的垄断者。

( 2) 台湾模式的特点和评价台湾证券金融公司处于既垄断又竞争的地位。台湾于1980 年设立复华证券金融公司( 其股东为台湾证券交易所、台湾银行、土地银行、光华投资公司及中国信托投资公司) , 其后, 又成立环华、事邦、安泰三家证券金融公司。在台湾的信用交易模式中, 一方面承袭了日本的专业化金融公司模式———采取了专业化集中信用的形式, 另一方面突破了日本的“机构对机构”的封闭模式, 将专业化证券金融公司的融资和融券范围扩大到所有的投资者, 从而实现了既可对证券公司也可对广大的一般投资者直接提供融资融券业务, 力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点: 台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格, 可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持, 而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托, 转而向证券金融公司办理转融通。客户也可以选择是从证券公司直接获得融资和融券, 还是直接向证券金融公司申请融资和融券。

四、我国金融证券公司建设的政策建议

信用交易制度的设计和金融证券公司模式的选择往往与金融体系和信用环境的完善程度密切相关。金融市场越不发达, 信用环境越薄弱,对专业化机构进行监控的依赖性就越大, 美国的信用经济发展时间较长, 信用主体都有一套较为成熟的风险控制机制, 金融市场发达, 投资者比较成熟。而包括日本在内的许多东方国家和地区, 证券市场发展历史短, 金融市场体系不完备, 信用缺乏,为激活股市, 发挥为企业融资的功能, 设立金融公司可从金融上支持证券公司和投资者, 从而促进本国(地区)的证券市场发展, 同时也能有效的控制风险。

( 一) 我国证券信用交易现状及存在的问题

对于证券信用交易, 我国无论是法律上还是政策上都是绝对禁止且三令五申, 但在实践中,“信用”作为市场经济发展的必备因素之一, 在证券市场上仍广泛存在的, 只不过由于种种原因, 采取了各种合法与不合法的变通形态。受利益驱动各市场主体采取一系列违规信用交易, 主要形式有: (1)证券公司为了拉拢客户, 接受大户委托, 进行恶意透支; (2)证券公司在自营业务中私自透支买卖证券;(3) 证券公司工作人员为亲友等关系人透支买卖证券; (4)证券公司的疏忽造成股民恶意透支。证券信用禁而不止, 从投资者角度而言, 利用证券信用可以发挥杠杆作用, 以小博大。

( 二) 我国金融证券公司建设的政策建议

演化经济思想认为, 制度演进就像生物进化一样, 是一个自然选择过程。在这个演进过程中, 制度演进因路径依赖呈现出多样化的特征。由于经济发展的路径和国情不同,韩国、日本和我国台湾地区的证券金融公司模式尽管都采取了股份制的治理结构, 基本业务也大同小异, 但运作模式等仍然存在着一定的差别,这些差别对于我国建立适合自身发展的证券金融公司制度无疑有着较强的借鉴意义。

1 证券金融公司建立的时机

什么时候是建立金融证券公司呢? 这需要把研究的方向转到金融证券公司的职能上来———证券金融公司充当了连接资本市场和货币市场的载体。证券金融公司作为连接证券市场和货币市场之间的桥梁, 发挥着连结商业银行和证券公司的‘纽带”作用, 可以在不改变“分业经营”的前提下, 间接实现混业经营, 从而发挥金融机构的协同效应和金融资源的

整合效应, 促进资本市场的规模发展和功能深化。

建立证券金融公司要考虑到我国证券市场的特殊情况, 海外券商的债务融资主要来自银行、货币市场,回购协议也正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道。但在我国, 货币市场上交易工具少, 交易规模小,券商可以用来做回购交易的债券数量极为有限, 而且回购利率较高, 融资成本昂贵, 这就决定了回购市场不

可能满足我国券商的融资需求, 也不会成为我国券商融资的主要渠道。

2 证券金融公司的模式

随着证券市场的逐步成熟和信用交易的逐步规范, 市场化的信用交易模式应是一个重要的目标。所以建立证券金融公司是发展信用交易初期的选择, 而不是最后目标。证券金

融公司的功能将随着金融体系的发展而分解, 最终走向市场化( 即美国的分散授信模式) 。因此, 信用交易政策的制定中, 需要考虑当前手段和最终目标之间的关系, 妥善处理好专营性证券金融公司的过渡特征。

针对我国证券公司挪用客户保证金、客户国债的事件频频发生, 监管部门监督手段还不成熟, 本文建议在初始实施阶段选择韩国模式, 在金融中心上海设立一家金融证券公司作为试点, 以保障客户保证金安全, 建立起证券公司的信用。

从台湾的经验来看, 当市场规模扩大到一定程度, 金融市场的层次逐渐丰富后, 证券金融公司不但要承担日常的融资融券活动, 还要负责对市场总体信用额度和单个证券信用额度的控制与分配, 还要办理证券的抵押过户、分红派息等业务, 负担过重。证券金融公司的功能将随着金融体系的发展而分解, 最终走向市场化。

3 证券金融公司的业务开展次序

由于融券交易需要经过证券评级、证券抵押, 其中的环节比融资交易更复杂, 对我国目前的清算和交易系统提出了更高的要求; 而且由于目前我国法律不允许卖空, 相应的配套

工具尚不完全, 因此证券金融公司开展业务的初期, 应当首先以证券融资为突破口, 制定相应律规范, 由监管部门依据其职责用交易的监管机制制定相关的规则和操作细则和配套的证券存管结算等制度, 实现证券的融资。

在我国的做空机制建立起来后, 放开证券金融公司向券商从事国债融券业务, 同时券商也可以向投资者进行国债融券, 逐步建立信用交易的组织结构和制度框架。运行一段时间后, 在时机成熟之时, 放开股票的融券交易, 从而全面实现证券的信用交易。