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证券化与金融创新探源

作者:admin 来源:网络日期:2008-5-1 15:12:24

摘要：创新是技术进步的动因，金融创新是经济发展的又一发动机。本文从金融创新分类、制度动因及形式方面论述了金融创新与证券化起源的关系，揭示了证券化起源的制度动因。
关键词：金融创新；证券化；欧洲票据；融资
金融创新的概念来自于技术进步，被看作是经济增长的原因。作为经济分析的工具，来源于对于生产函数变动的分析。技术进步常用来解释产出的增长不能从劳动和资本的投入增量中得到全部解释的剩余部分。不过，对于总技术进步的各要素难以分解的则诉诸于微观经济层面，Johnston 将其定义为创新。创新定义为：将新的改进过程和产品引入经济中。他的创新概念来自于熊彼特的传统方法；熊彼特将技术变化分为三个部分：发明、创新利模仿。创新是发明在经济上的应用。
1金融创新分类
国际清算银行(BIS)(1986b)认为要发展创新过程经济学，有必要建立分类系统，从金融的中介功能上进行分类。
1.1风险转换型创新
风险转换创新包括允许经济机构之间转换价格和信用风险的工具和技术，如在资产证券化中将发起人的贷款、应收款等金融资产剥离出发起人的资产负债表，将这些基础资产的风险转移给资产证券的投资者，同时又通过破产隔离的设计，使发起人的信用风险与证券化融资结构完全隔离，从而降低了金融风险。
1.2加强流动性型创新
加强流动性创新是指或是增加现存金融工具的流通性或转让性或是代表有较大信用供给的新的金融工具。如通过资产证券化的融资结构，发起人的应收款等流动性差的沉淀资产被处置，发起人资产负债表中资产的流动性得到了提高。
1.3信用创造(或债务创造)型创新
信用创造型创新是指发起人通过证券化处置沉淀的资产实现融资，创造了新的资产融资的信用内容。如银行通过证券化处置了沉淀的资产，回收了现金，并增加了发放新的贷款，银行的资产规模和整个社会的信用规模也随之扩大。
1.4权益增加型创新
权益增加型创新为经济机构提供较大的权益供应。据统计，金融创新唯一的具有前三项中介功能的是票据发行融资（NIFS）。
2金融创新的制度动因
根据Dufey和Giddy 的研究成果，当专利保护没有效力、产业具有潜在的竞争力而且产品限制放松的时候创新的动因就会降低。由于技术模仿容易、难以证明任何金融契约是唯一的而不是现存的一种，在金融工具或技术上就不能有专利制度。这样可以假定金融市场上的创新率就相当的低。然而，过去!" 年来世界金融市场的经验表明，新工具和新技术频繁山现。这种明显的矛盾可以理解成是金融创新造成暂时垄断的结果。
接受了存在着一个产生金融创新的制度因素，就能在理论上预测在什么样的情况下会出现创新。Dufey 和Giddy 将创新分为攻击性创新和防御性创新。攻击性创新是公司投资研究专门来开发新的金融产品的结果；而防御性的创新是客户需求和相对成本变化的结果。他们又将后一情况进一步分为两类，一类是旨在绕过政府管制，一个是旨在来自经济环境中相对价格和风险变化的结果。后一点更具体，它强调了金融创新不是来自于制约，而且来自于提供金融服务的范围和综合新出现的缺口。
以上提到的金融创新的模型和理论为我们提供了更好地理解金融创新过程、原因和影响，这些有助于我们充分理解证券化过程。
3证券化创新形式
3.1循环承销融资(RUFs)到欧洲商业汇票(ECP)和中期票据(MTNs)
传统意义上的金融创新是循环承销融资(RUF)其发展有两个原因：一是要绕过政府以资本充足率为形式的银行资产负债表总额的管制，二为填补发展以前的工具，特别是循环辛迪加贷款和浮动利率债券而留下的空白。RUF为借款人提供了低成本的贷款和灵活性。
在RUF的情况下，通过包销一组银行担保的短期债券(欧洲债券)，中期贷款而得到资助。这一技术拆散传统的票据并且以新的形式加以包装。
对于借款人来讲，这种功能和循环贷款的特点一样，而组合的功能则由几家而不是一家机构完成。一是安排贷款，二是提供资金，三是负责期限转换以便依次地从短期借款中取得资金。RUF 可能有两种类型：一是用作资金来源，在这种情况下，发行票据提取资金。二是不提款时作为储备用来支持其他形式的融资，如美国商业票据项目，或是留作一种保险单以备急需。
不象传统循环贷款，RUF 承保人似乎很少被催付履行其承诺，原因是周转贷款是承保人要按借款人的要求提供资金，而在RUF中承保人履行承诺，不仅取决于借款人决定发行票据而且取决于代理机构没有能力向投资人出售票据。也有可能在没有承保人承诺的情况下建立一种票据发行融资，这种融资就是欧洲商业票据融资(ECP)。因而RUF不过是担保的，ECP 在20世纪.80年代以后由于市场的原因开始衰落。
3.2欧洲商业票据
20世纪70 年代早期，我们看到的短期证券市场，如欧洲商业票据市场，发展不很快，这是因为辛迪加贷款市场的贷款差幅高出短期信用贷款利率的0.5％，中期贷款利率的1％。
美国商业票据市场为美国公司基金提供了一条竞争的途径。更多的银行加入到辛迪加行列或通过将票据出售给美国更广大的投资者使得风险分散化。这样的金融环境为欧洲商业票据的发展提供了外部动力。这一动力在1968年随着对外直接投资办(OEDI)的建立首次出现。OEDI颁布影响美国公司如何能资助他们海外公司和机构的规定。美国公司在一个外国公司拥有10％或更多的投资则被指为直接投资者就要受到资本的限制。
OEDI对于美国公司资本的限制是惩罚性的。由于OEDI 的限制，使本来高于美国商业票据市场的欧洲美元市场借款率更高。面对这一困难，在1971 年许多的美国公司按美国模式建立了称之为欧洲商业票据项目。这种商业票据项目的优点是它可以在OEDI规定下分作长期借款，只要票据按至少12个月期限展期。
1974年2月OEDI的规定被取消。美国公司就可以和以前一样自由地利用国内市场来资助他们的海外运作。这个市场完全由美国公司参与，管制情况一旦变化马上就会消失。6年以后另一个欧洲商业票据项目出现。是1980年由Merrill为北美联营公司建立的。尽管公司项目很成功，不仅扩大了在日本的业务，而且通过外汇市场用美元兑换英镑扩大
自己的基金基础，但由于RUF市场(可以以不太高的成本得到银行承销额)能提供更大的流动性使这一市场没有过大的发展。直到1985年，欧洲票据市场由于RUF市场的成功、来自银行的需要以及公司能够以高昂的代价去除票据融资承销因素的推动才得以起动。不过，自1980年中期开始，承销融资的总量和比例大为降低之时，近年来ECP项目总量也在缩减有利于低利率的较长日期的中期票据的发展。
3.3 融资工具
RUFs、NIFs(票据发行融资)和欧洲商业票据项目之间经济上的区分在于这些融资流动性支持上。RUF被承销因而能依靠银行系统的二级流动性资源。欧洲商业票据融资没有这个二级流动性资源。RUF和NIF常常互用说明同样的融资功能。RUF或是欧洲商业票据项目，除了这些票据可能附带利息或完全折价的事实外，多数情况下票据本身是一致的。欧洲美元(以RUF形式发放)和欧洲商业票据之间的差异与其说在于票据结构上还不如说在于安排的融资方式上。欧洲商业票据意味着一个纯粹的买卖交易机制，以直接叫价形式而不是通过招标团代理。
尽管以中期欧洲票据(euro note)或以欧洲商业票据融资发行的票据基本上一样，但在市场的增长动力上是不一样的。在欧洲票据融资中，发行人通常对票据作出要求，此融资属于发行人驱动型的。这是发行人同银行打交道要求票据配额。欧洲商业票据则相反，属投资人推动型的，是潜在的投资者和银行联系寻求某个价格和期限的票据，因而也是市场驱动型的，是投资银行驱动，根椐投资人的需求进行的。
美国和欧洲的票据市场基本的差别还是存在的。中期欧洲票据和欧洲商业票据市场的平均期限长于美国的商业票据。中期欧洲票据和欧洲商业票据市场的期限一般为3个月、6个月，有的是一年，而美国一般较短(平均22天)。中期欧洲票据和欧洲商业票据由于存在二级市场比起美国商业票据来更具流动性，而美国商业票据就没有二级市场。美国投资者由于有着巨大的市场容量(超过5000亿美元余额)，能够购买这类的票据和要求的期限。当中期欧洲票据和欧洲商业票据市场肯定要走美国的模式之时，这一市场还不能购买这样宽期限的票据。
3.4募集对交易
欧洲商业票据市场是募集市场还是交易市场，答案是两个都是，尽管募集功能越来越显得重要。开始，由于这一市场不大，不总是能向投资者发放票据，就有必要交易这些票据，不仅仅是积极地寻求发行者而且要在二级市场创造畸零期。通过交易这一种特定手段，发展中的证券市场寻求增加供出售的期限幅度。这一交易活动创造出流动性的同时也增加了市场新的风险收益因素。
募集风险相对要小一些。票据的募集只有在最大努力情况下才进行(当然，除非出售银行也是一个承销商或是选择存有大量的发行商的票据)，因而票据不需要进入售出银行的帐册中。而交易的情况就不一样。
近年来，在欧洲商业票据和中期票据(MTN)市场上，一些证券商由于利润不高而完全撤出。这是否有利于剩下的证券商的收益则取决于两件事：一是习惯于低成本的发行商是不是接受较高的佣金(在美国是固定的)；二是50多个公司宣称仍活跃于这一市场，至少20家公司具有出售和分配的能力。和支配美国商业票据市场的6个公司比较，除非更多的公司撤出和几家大公司外，在欧洲商业票据市场上似乎不可能取得利润。这是初始证券化的另一含义：巨大的市场能够被少数几个获取利润的公司中介化取决于容量的大小。
总之，能肯定初始化证券市场如中期欧洲票据市场和欧洲商业票据市场的发生发展，是在银行部门的信用可靠性下降，而公司部门在80年代回到正常的经济条件下正经历实际增长之时。
对于世界上大的公司，他们的信用地位在这种稳定的经济情况下得以确保。结果是投资者愿意通过证券市场直接贷款给这些公司。具有意义的是这一市场的发展依靠商业银行的活动和其提供的流动性。不过，20世纪80年代后期和90年代早期预防发展中国家的债务的结果，许多大型国际银行的信用地位得到提高。给定银行连续正常的储备要求，按照与证券市场竞争的利率这本身不能使银行从大公司的贷款中获取利润。
然而紧接着的熊市和世界经济的衰退可能降低世界一些著名公司的信用地位。如一旦发生，投资者以前喜好的一些大公司的票据就可能减少，就象美国的商业票据市场在Penn Central 垮台之后出现的那样。这种经济和公司命运的周期性肯定还要持续下去，不过，要指出的是，当银行的中介性可能得益于将来经济的下降，初始证券化的过程(以及二级证券化)是不可逆转的且经济意义日益增强。
考虑到这样一个事实，作为证券市场传统客户直接贷款人的商业银行，甚至在经济不景气的情况下也可能远不如70年代；在70年代证券市场一体化的程度不高，并且提供很少可供选择的产品。另一方面，商业银行要重新成为证券市场的参与者，不仅取决于发行而且取决于容量。证券化市场由于不多的机构要比银行部门/在资产负债表上持有资产0在中介化信贷流量上更大，给定了市场机构经纪的性质。