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中国证券市场金融创新探析

作者:admin 来源:网络日期:2008-5-2 19:03:42

四、证券市场金融创新的成本和收益评估
成功的金融创新能够促进金融体系在整个经济发展中发挥更为有效的资源配置作用, 达到降低交易成本、完善市场、提高价格的信息含量而改善社会福利和运行效率等目的( 张姝锋, 2005) 。但是金融创新也需要相应的成本支持, 综合研究金融创新的成本和收益及其关系具有重要的意义。
( 一) 金融创新的成本包括内部成本和外部成本两个方面内部成本指金融创新从设计到实施过程各种耗费的总和, 具体包括: ①研发成本, 即金融创新设计过程中所耗费的人力、物力资源的要素价格, 其中人力成本在研发成本中所占比重较大; ②风险成本, 指金融创新过程中由于各种风险因素引发的损失; ③调整成本, 指对金融创新措施进行补充、调整、完善所需费用; ④机会成本, 指因实行了某种金融创新而放弃了使用相同资源选择其他措施所能带来的收益。外部成本有: ①摩擦成本, 即创新合约在执行过程中不断调整和修改所需的经济交易费用; ②监管成本, 即对金融创新进行监管所需的必要费用。
( 二) 金融创新的收益包括内部收益和外部收益两个部分金融创新主体在成功完成金融创新后,必然会使得其市场占有份额相应提高, 并增加其可计量的货币性收入, 特别是在创新品的供求达到市场的规模效应经济点时, 创新者获得最大利润, 这就是所谓的内部收益。外部收益是金融创新的扩散效应, 其能给金融机构带来长远利益和诸多发展机会, 同时带动全社会的经济发展。
( 三) 金融创新转移的成本和收益分析对金融创新成本和收益的评估, 决定了金融主体是否愿意进行金融创新, 而对金融创新转移成本和收益的分析, 决定了金融主体是否愿意转移和接纳金融创新。金融主体在决定是否转移金融创新成果时, 需要综合考虑独享金融创新成果产生的收益(RBT) 、维持这种独享局面要付出的代价或成本(MC) 以及将创新成果转移出去后的收益(RAT) , 而RAT 包括转移成果直接收益和供给主体继续使用创新成果带来的收益( 李敏, 2006) 。对上述三个因素综合评价有: 当RBT<MC+RAT 时, 金融创新主体将毫不
犹豫地将创新成果转移出去; 当RBT>MC+RAT时, 金融创新主体不会将金融创新成果转移出去;当RBT=MC+RAT 时, 基于做“创新领袖”, 赢得声誉并进而赢得潜在客户的考虑, 金融创新主体会考虑将创新成果转移出去。
金融主体在决定是否吸纳金融创新时, 同样要考虑吸收金融创新成果产生的收益(RA) 、吸收创新成果要付出的代价和成本(CA) , 以及在存在多个创新成果时选择吸收某个而放弃其他的创新成果而导致的机会成本(OCA) 。对上述三个因素综合评价有: 当RA>CA+OCA 时, 金融主体会选择立即吸收创新成果; 当RA<CA+OCA 时, 金融主体会等待观望, 不会立即吸收创新成果。
在进行上述分析时要注意, 不同于一般的技术创新, 金融创新由于没有专利保护, 故金融创新主体难以独享创新成果, 因而为维护独享创新成果而付出的成本或代价MC 应接近于零。
( 四) 证券市场金融创新成本和收益的特殊性
上述金融创新的成本和收益分析, 虽然从总体上来看, 也适合于证券市场。但证券市场金融创新的成本和收益具有更加鲜明的特点: ①人力成本较高,导致研究成本特别突出; ②证券产品的标准化, 使得市场具有规模越大效益越高的特点, 吸纳创新的成本相对较低, 因而创新成果的转移相对容易; ③资产证券化、融资证券化的发展趋势, 推动证券市场的规模不断扩大, 使金融创新的扩散效应越来越突出。这些特点决定了证券市场金融创新与一般金融创新相比, 具有相对较强的公共产品特性。
五、结论及建议
从证券市场金融创新动因、特点、风险及控制、成本及收益等方面的分析, 可得到以下结论:
( 一) 由于金融创新动因和能力的非对称性, 证券市场金融创新将集中于为融资者和中介机构本身利益服务, 投资者利益有可能得不到应有的重视
如中国证券市场曾经一度非常引人注目的整体上市, 在TCL、中软股份等公司的运作中, 公司业绩的增长和投资者的财富效应并没有成为创新考虑的重点, 特别是TCL 在整体上市后经营和业绩遭遇了前所未有的困境, 更是始料不及。同样是作为中国证券市场重要创新的大股东以股抵债, 虽然程序合乎规范, 并且也经过了参会的流通股股东的表决通过, 但实际结果却是使上市公司受到损害, 大股东又一次侵占了流通股股东的利益。仅以债转股第一家的电广传媒为例, 其以股抵债的每股定价高达7.15 元, 在债转股后不久股票价格就跌破了7.15元, 就充分说明了上述问题的存在。再如, 在近几年股市低迷的情况下, 恢复T+0 的呼声不绝于耳, 其目的就是要活跃市场以增加证券市场交易量和券商收益, 更是凸现了券商的利益导向。类似的证券市场创新事例举不胜举, 其动因虽然可能存在较大的差别, 但共同点都是, 创新几乎没有顾及投资者的真正需要( 虽然有些创新打着保护投资者利益的旗号) , 投资者特别是中小投资者并没有真正享受到金融创新所带来的相应益处。
中国证券市场最近几年的熊市, 使理论界和实务界对影响证券市场发展的根本原因进行了广泛讨论和深刻反思, 虽然得到的结论有一些差异, 但越来越多的人达成的共识是, 投资者利益没有得到应有的保护, 投资者信心受到严重挫折。因此, 在证券市场规模迅速扩大、需要更多投资性资金进场的情况下, 证券市场金融创新应以投资者利益保护为核心而展开, 如重点应研究投资者利益损害赔偿制度, 增加市场违规者成本, 构建鼓励长期投资的证券市场税收制度等方面的金融创新。可以预料的是, 从加强对投资者利益保护角度进行金融创新,是中国证券市场今后创新的关键点和难点, 仍然是一项十分艰巨的任务。
( 二) 由于融资证券化、资产证券化的趋势不断加强, 证券业对其他领域的渗透逐渐强化, 证券市场的健康发展越来越依赖于有关制度的协调和配合因此, 中国证券市场创新应该特别重视制度创新, 以充分发挥中国证券市场的后发优势, 增强中国证券市场的国际竞争力。
为充分发挥制度创新对证券市场其他金融创新的巨大推进作用, 当前乃至今后一段时间的一个重点工作就是, 要转变证券市场监管模式和方式,要克服多年来形成并且现在仍然存在的政策市的种种表现, 即要克服政府监管目标的不确定性, 政府在市场上角色定位错位, 政府行为不规范, 市场监管行政化, 政策披露方式和方法具有很强的随意性等问题。在当前政府对市场监管越来越规范的情况下, 特别需要注意克服长期以来形成的政府主导的制度创新中盲目冲动、好大喜功的倾向, 这种冲动创新导致的一些后果不仅在当时是非常严重的,而且也产生了长期的负面影响。如在大力发展机构投资者的冲动下, 国有企业、国有资产控股公司和上市公司等“三类企业”被管理层错误地视为机构投资者, 从而为国有企业、国有资产控股公司和上市公司在证券市场从事投机活动提供了制度基础,并导致了此后一些上市公司操纵公司股票价格、银行资金违规进入股票市场等问题。发生这种错误的原因是, 管理层基于自身利益考虑, 没有意识到真正的机构投资者, 应该是能够在证券市场进行长期投资的金融机构。又如, 鼓励并扶持企业进行资产重组, 是管理层为拯救濒临退市上市公司所采取的一项重大制度创新, 但由于有关制度措施的不配套和不协调, 相当数量上市公司的资产重组并没有给投资者带来长期利益, 却成为庄家操纵市场的题材。因此, 要真正发挥制度创新的巨大作用, 最关键的就是, 监管部门要切实尊重市场客观规律, 绝对不能越俎代庖。
( 三) 监管层必须辩证看待证券市场金融创新和金融风险、创新成本和收益问题, 为各种创新提供一个公平的竞争环境证券市场金融创新和金融风险处于一个不断循环的演变过程, 即金融创新是解决风险→产生新的风险→再次金融创新。这样, 对于金融风险特别是由于金融创新而导致的金融风险不要过于恐惧, 而是要通过进一步的创新来控制或者减轻。实际上, 因恐惧金融风险而遏制金融创新的事例在中国证券市场并不鲜见, 如1997 年在防止金融风险的考量下, 中国各地的区域证券市场相继被关闭就是如此。这种简单化的一刀切的做法, 虽然表面上是达到了预期的目的, 但它扼杀了中国证券市场发展成为多层次市场的一个最初的尝试, 使得目前构建多层次证券市场的道路更加漫长和曲折, 从而影响了中国证券市场绩效的充分发挥。政府对待金融创新的态度应该是积极支持和鼓励, 因为证券市场金融创新所导致的外部经济性, 即其为整个证券业、金融业和国民经济所带来的促进作用是非常大的。不要因为监管的便利和照顾某些利益集团的要求而对金融创新轻易否定。如中国证监会在2006 年5 月发布《关于落实〈证券法〉、规范证券经营机构证券经纪业务有关行为的通知》, 叫停已经运作了8 年之久的“银证通”, 其直接目的之一就是为了维护证券公司的利益, 这种做法就非常值得商榷。因为“银证通”在长达8 年的时间里虽然始终没有得到有关监管部门的认可, 但仍然能够顽强地生存下来, 根本原因是其满足了相当一部分投资者的需要, 因而叫停“银证通”短期来看可能对投资者利益造成损害。而且, 从长期来看, 叫停“银证通”还可能使银证合作蒙上阴影, 进而对金融业的健康发展造成负面影响。正确的做法是, 有关管理部门要提供各种机会和条件, 对市场新生的各种金融创新倍加呵护, 降低证券市场金融创新的成本, 以推进证券市场的金融创新。
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