金融市场功能分析及其对融资约束的影响
- 作者:admin 来源:网络 日期:2009-7-26 1:44:08
- 的概率分布的。虽然风险与收益是正相关的，即高风险意味着高收益。在当前不确定性的世界中也存在一部分偏好风险和对风险无动于衷的经济主体(风险偏好型和风险中性型)，但大多数经济主体都是理性的风险厌恶型，即无论是个人还是企业在投资时都有强烈的动机去规避风险，追求投资收益的平稳。因此如果一个投资项目的风险太大，投资者可能会倾向于放弃对其投资。这就使得高风险、高收益的投资项目难以获得足够的投资资金，遭受到较严重的融资约束。
金融市场通过其特有的风险分担机制大大减少了单个投资者的投资风险，从而缓解了风险厌恶所导致的融资约束。金融市场的风险分担机制主要表现为金融市场将多个分散的投资者集合起来投资于一个项目，使得该项目的投资收益和投资风险由众多的投资者共同分担，从而减少了单个投资者的投资风险。另外，金融市场还允许投资者构建不同的资产组合来分散不同投资项目的风险，提供了期权、期货等众多的金融衍生产品来帮助投资者对冲风险。
银行等金融机构虽然也具有风险分担的功能，但银行自身陷入流动性危机和要承担部分投资风险的可能使得其在风险项目的选择上更加谨慎，部分高风险的项目可能无法获得银行贷款的支持。金融市场的发展则可以有效缓解高风险项目的融资约束问题。
Allen和Santomero(2001)认为，金融市场在风险分担和抗风险方面更优于金融中介。金融市场可以为投资者提供横向风险分担，即允许个人分散投资组合，对冲异质风险，投资者可根据自己的风险承受能力来调整资产组合风险。而银行可通过在不同时期均衡得失来防止资产价格的过分波动，从而在不同期限内平滑投资收益，这样可以鼓励投资，而其自身也可通过积累风险低、流动性强的资产来减少跨期风险。机构与市场在为投资者管理风险的同时自己也在积累自身的风险。在资本市场中，由于存在众多投资者，一笔融资交易的风险可由这些投资者分散承担，因而高效的流动性能使整个资本市场承受的风险冲击较小。而银行储蓄投资业务是“以小搏大”、“以短搏长”，即通过聚集广大储户的短期零散资金去满足市场对长期投资资金的需求，银行客观上就有面临极大流动性风险的可能。银行在陷入流动性困境时，随时可能面临处于有限理性和信息不对称状态下的储蓄者的“挤兑”，这时，单个或局部的金融风险很快会演变成全局性的金融危机。因此银行主导金融系统面临的系统性风险大，而资本市场在处理系统性风险的效率要明显高于前者。
四、金融市场的激励机制
融资约束产生的重要成因是信息不对称下的委托一代理问题，即在信息不对称条件下，委托人和代理人存在利益冲突。委托人(外部投资者)无法轻易观察和控制代理人的行为，或者由于监控成本太高而不愿意实施，代理人(内部管理者)在机会主义动机的驱使下表现出明显的自利倾向，甚至会不惜牺牲委托人的利益。委托一代理问题越严重，代理人就越有可能侵害委托人的利益，委托人就会要求更高的投资回报或进一步减少资金供给数量来控制投资风险，从而加剧代理人的融资约束程度。金融市场所具有的激励功能则能很好地缓解委托一代理问题，对企业内部管理者形成有效的激励和约束，从而降低企业所受的融资约束程度。
第一，金融市场可以为管理者提供权益报酬，弱化管理者和股东之间的委托代理问题。确保经理追求股东利益的一种有效方法是构建适当的薪酬结构，在经理的薪酬结构中引入权益报酬，即将经理收入与公司业绩相挂钩。权益报酬的一个主要形式就是依托有效市场中客观存在的公司股票及其均衡价格，设计内含股票的股票期权、股票升值权、限制性股票等“最优激励契约”来约束公司经理层的机会主义动机，确保公司经理层的利益取向与公司所有者的利益取向一致。金融市场的存在与发展则为股票期权、限制性股票等激励契约设计提供了依托的背景和进一步发展的空间，提高了经理人员的权益报酬比例，弱化了企业运营中经理可能产生的机会主义行为。近20年来，在美国上市公司CEO报酬结构中，来自权益性报酬的激励强度已经远远超过了来自工资、奖金等传统形式，成为CEO报酬最主要的来源。Hall和Liebman(1998)借助于“弹性系数” (企业市场价值每增长1％企业家报酬相应增加的百分数)和“报酬变化”(企业市场价值每变化1000美元企业家报酬变化额)两个指标，广泛研究了1980～1994年CEO报酬与企业业绩的相关性。期间CEO得到的股票期权奖励比例从1980年的30％上升到1994年的70％，累计持有的股票期权报酬比例从57％上升到87％，结果发现随着时间的推移，CEO报酬与企业业绩之间的相关性呈现递增的趋势。这说明股票期权对经理形成了有效的激励，并且股票期权比例越高，这种激励力度就越大。
第二，金融市场的接管机制给公司经理(含控股股东)带来的接管威胁有利于经理行为的约束。企业控制权主要是指企业剩余控制权，按照哈特和莫尔的定义：“剩余控制权是指那种事前没有在契约中明确界定如何使用的权利，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途之外如何使用的权利。”公司控制权是公司运行过程中内含的一类极具价值的资产，这一资产的存在既独立于来自规模经济的利益，又不是来自于垄断利润。由于控制权是有价值的，因此存在一个控制权市场，即是不同的利益主体通过各种手段收集具有控制权地位的股权或委托表决权，以获得对公司控制而相互竞争的市场。
金融市场的发展为公司控制权市场的形成提供了良好的依托。收购方通过在资本市场上直接购买公司的股票，可以很方便地实施兼并、收购等接管机制，夺取公司的控制权。资本市场竞争的实质就是公司控制权的竞争。资本市场上这种基于公司控制权市场的各类公司接管机制对于经理机会主义行为具有约束作用，能缓解企业内的委托代理问题。如果公司经理经营不善，投资者还可以“用脚投票”，在资本市场上抛售股票，造成股票价格下跌，从而使得收购方能更容易以更低的成本取得公司的控制权。控制权转移会对管理层的职位稳定造成威胁。因此当经理(控股股东)面临来自外部的接管威胁时，经理在失去工作的压力下，会减少个人机会主义行为，为提高公司业绩而努力工作。控股股东在失去控制权的压力下，会减少对中小股东利益和新股东利益的侵害，而以公司价值最大化为目标。另外，在机构成为市场主力的情况下，机构股东也可以“用手投票”来影响决定经理人的任命，以达到使内部人行为目标与外部人利益趋于一致的目的。
第三，金融市场提供了可转换债券、权证等混合融资工具，能弱化委托人和代理人之间的利益冲突，降低融资约束程度。可转换债券兼具债权和股权两种性质，投资者可以在可转换债券转换期间随时按照约定的价格将债权转换成股权。可转换债券有助于抑制股东的“逆向选择”行为。这是因为无论股东是想通过从低风险投资转向高风险投资的“资产替换”，还是发行更多债务等其他方式来提高公司的财务杠杆，降低债权价值，提高股权价值，内含于可转换债券中的“债权转换为股权”的权利都使得可转换债券持有者在股权价值提高的情况下很容易地实施转换而避免利益被侵害，分享股权价值增长成果。因此公司股东的“逆向选择”行为对可转换债券持有者的利益影响不大。另外，可转换债券特有的低息条款可以大大减少公司的财务负担，减少其遭受财务危机的可能性，使得公司能以较低的成本获得资金从事投资。可转换债券除了可以弱化股东和债权人之间的利益冲突外，对于弱化股东和管理者之间的利益冲突也具有积极的作用。
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